主题：开发商破产在情理中 小房企都盼着出卖自己

近期房地产市场表现非常惨淡，“金九”早早失约，而“银十”的数据甚至更差。10月份北京成交量同比下跌四成，上海下跌五成，深圳和广州均下跌六成多，其他二线城市也是出现明显的下滑；价格方面也出现比较大的下探，各地的打折楼盘层出不穷。另外，业主“维权”的新闻和一些地产公司“被破产”的传言也是频频占据媒体版面。

三个月前，我们曾经在《第一财经日报》撰文认为三季度价格松动会更加明显，目前已经成为现实。具体来说，房价的拐点是从8月份开始，与CPI保持同步下跌。现在，我们认为房地产市场已然进入深度调整的寒冬期。

在销售持续低迷、价格逐步下行的情况下，房地产企业需积极调整战略应对。对于房企内部管理者来说，财务报表是制定公司决策的重要信息来源，也是我们判断当下房企财务状况的重要依据。我们共收集深沪两市房地产板块107家上市公司近期陆续披露的三季报，试图从三表的“快照”来分析当前的房企情况。

我们认为，房地产企业的资产负债表的弹性远高于利润表，在低迷的市场下应多从资金链、存货和债务的规模和结构去分析，这样才能确认其过冬的能力。

存货高企资金紧绷

深沪两市房地产板块共107家上市房企的三季报显示，目前存货总额高达1.1万亿，相比一季报和半年报继续攀升，受累今年持续的销售低迷，库存积压比较严重。

最让人担心的是，目前大家对于房价的预期产生了改变，反过来加剧了市场的成交量和成交价格“双降”的恶劣情况。因此，出现房企产生流动性危机甚至是破产的传言在情理中。

我们从上市房企整体偿付能力来看，短期借款和一年内到期的非流动负债的总和与现金的比值为0.92，相比一季度攀升明显，但是相比中报的0.94略有回落。这说明资金链已经非常紧绷，在手现金仍可覆盖短期的还债额度，而且房企已经充分意识到本轮调控所带来的影响，尽力改善现金流。

剔除预收账款后，行业资产负债率均值为48%，其中从债务结构来看，长期借款占总债务的37%（未单独计算有息负债）。结合偿付能力来看，整体情况没有媒体渲染的那么糟糕，但是部分房企的表现的确非常糟糕，对行业周期波动的踩点不精准。

降价跑量成主旋律

从三季报中，我们可以断定，目前房地产行业已经处于明显的去库存过程中。在资金面持续紧张的情况下，外部融资已经成为了很大的难题，而且行业整体经营活动产生的现金流量净额是负的671亿、筹资活动产生的现金流量净额为693亿，说明行业的发展每年仍需新的资金来推动发展，严重依赖融资。

一旦外部融资渠道被限，资金缺口便会形成巨大的压力，这导致了去库存回款降低库存风险的需求陡然上升。这便是我们判断目前行业处于明显的去库存周期的理由之一。因此，目前的主要城市大型开发商主动降价回款的行为比较容易理解。市场变坏时，千万不要觉得自己手上现金多，事情向坏的一方面发展的速度快于大家的想象。

目前这些率先降价的公司保持低价出货可以获取不错的销量，可以增加可结算资源，平滑未来业绩；同时，可以保持偿付能力，避免出现流动性危机。因此，这些率先降价的企业能够顺利过冬，并能进一步增加市场份额，提升市场集中度。

相比房价降幅，目前的地价没有实质性的下降，叠加房企对市场悲观情绪升温，也会带给地方政府较大压力，土地出让金锐减。房企在土地市场审慎的原因在于，如果现在拿地那么会增加存货量，且存货价格高企，在目前这样的一个下跌行情里，极度容易出现市价低于存货价格的局面，届时将要进行存货减值，势必在利润表里产生亏损。